（报告出品方/分析师：财通证券 龚斯闻）

1、传统金属制造业龙头，转型升级胜利在望

1.1 精耕新能源及新材料的细分龙头企业

深耕国家战略新兴产业的细分龙头。河南恒星科技股份有限公司创立于1995年，主要生产子午轮胎用钢帘线、各型钢绞线、胶管钢丝、金刚线及多晶硅片等产品。

公司深耕国家七大战略新兴产业中新材料及新能源领域，各型金属线材产品广泛用于汽车轮胎、橡胶软管、电力电缆、架空电力线、高速铁路、港口及光伏硅片切割等细分场景。

公司在河南、内蒙及广西合计拥有 4 个制造基地，下辖 13 个全资或控股子公司，有职工 3000 余人，可生产 7 个大类 40 余个规格品种的产品，在国内金属制品领域属于细分龙头企业。

公司是国家火炬计划重点高新技术企业，先后被授予“河南省民营企业 500 强”及“中国民营 500 强”等称号。

历史沿革，历经多个发展阶段。

1995年 7 月，恒星科技前身“巩义市恒星金属制品有限公司”成立于河南巩义市康店镇焦湾村，公司早期主要为电缆厂家生产镀锌钢丝，后于 2002 年涉足胶管钢丝、子午轮胎钢帘线产品。

2007年公司上市，后分别于 2009 年进入胶管钢丝领域；于 2010 年进入新能源领域。

2016年后公司逐步实施多元化布局，以非公开发行募集资金投建超细金刚线项目。除传统金属线材外，公司光伏业务实现精细钢丝、金刚线及晶硅切片同步生产。

2018年光伏“5.31”政策出台后，公司调整战略，抢占优势区位布局有机硅业 务，该项目已于近期实现投料试生产。

2021年，公司“年产 600 万千米超细金刚线”项目顺利投产，后续“年产 1000 万千米超细金刚线”及“年产 3000 万千米金刚线”项目进展顺利。

2022年初，公司已初步实现传统金属线材、光伏金刚线及有机硅三项业务布局。

股权结构合理集中，股权激励锁定核心员工。

公司股权结构合理集中，实际控制人为创始人谢保军，公司董事长谢晓博及总经理谢晓龙与谢保军系父子关系，谢宝军个人持股 18.97%，系公司第一大股东。

公司于 2021 年 5 月公告实施员工持股计划，针对公司中层管理人员及核心技术骨干在内共计 48 人授予合计 2544.6 万股，分二期解锁，解锁条件分别为公司 2021 及 2022 年归母净利润对比 2019 年增长不少于 80%及 150%，即 2021 及 2022 年归母净利润不少 于 1.53/2.13 亿元。

公司产能快速扩张，业绩符合预期。

2021年度公司经营稳健，历经河南特大暴雨及原材料价格大幅波动影响，业绩仍然符合预期。

公司2021年度业绩预告披露实现归属母公司股东净利润 1.3-1.69 亿元，同比增长 6.29%-38.18%，其中 2021Q4 单季度实现归母净利润 0.39-0.78 亿元，同比增长 5.41%-108.11%。

截至2021Q3公司实现营业收入 25.24 亿元，同比增长 20.83%；实现归母净利润 0.91 亿元，同比增长 7.12%。

此前2018年度业绩波动主要受“5.31”政策下“年产10000吨多晶硅”项目计提减值造成。

公司2020年报显示营业总收入中94.5%仍由钢绞线、钢帘线及镀锌钢丝等传统业务贡献。

2021年内公司金刚线及有机硅产能建设稳步推进，“年产12万吨有机硅”项目已实现投料试生产，预计2022年度可释放70%-80%产能；“年产1000万千米超精细金刚线”和“年产3000万千米超精细金刚线”产能逐步上线，目前已实现月产能100万千米。

金刚线及有机硅项目产能于2022年集中释放，将大幅提升公司盈利能力。

2、金刚线业务快速扩张

2.1 金刚线切割光伏晶硅效率最佳

金刚线切割对比传统游离砂浆切优势明显。

金刚石莫氏硬度高达10，是切割及研磨脆硬材料的理想工具。

切割作业通过金刚石线与切割物件之间的高速磨削运动完成，而金刚石线则是通过一定方法，将金刚石微粉颗粒以一定分布密度均匀地固结在高强度钢线基体上制成。

金刚线切割最早于 2007 年用于蓝宝石，后在 2010 年开始用于光伏硅片切割。

从晶体硅料到硅片经历切方、截断及切片三个环节，其中切方及截断环节为保证切割速度及切割效率，通常选用较粗线径的金刚线，一般线径为 250-350 微米；而切片环节出于原材料利用率及成本考量，通常选用线径较细的金刚线，一般线径为 50-70 微米。

金刚线对比游离磨料砂浆切割方式，具有切割速度快（4-5 倍切割速度）、出片率高（硅片出片量超出15-20%）及环境污染小等全方位优势。

金刚线切割渗透率高，细线化趋势明显。

金刚线早期由日本厂商研发生产，价格极为高昂，2014 年前日本产金刚线每米价格可达人民币 3 元。

国内厂商实现突破后，金刚线价格显著下降，国产金刚线价格目前已低于 0.05 每米。

为契合光伏电池组件的薄片化，晶硅切割用金刚线呈现明显的细线化趋势。

金刚线母线线径及金刚石颗粒介质粒度与硅片切割质量及切削损耗量相关，较小的线径和介质粒度有利于提高产品质量、降低切削损耗和生产成本。

然而，母线线径变细后最小破断拉力降低，因此切片设备稳定性提出更高要求。

目前国内头部金刚线厂家都已生产母线线径 40 微米以下金刚线。

2.2 双碳背景下光伏行业景气度持续增加

平价上网叠加双碳背景助力全球光伏需求放量。2021 年度光伏行业全球及国内市场保持高景气度，截至 2021 年 11 月底全国新增并网装机 34.83GW，2021 年 12 月光伏装机数据经初步统计可达 25GW，全年光伏新增装机量可达 60GW，同比增长 24.48%。

政策方面，我国将实现2030碳达峰，2060碳中和后，权威机构年内出台多项重大产业扶持政策，针对分布式光伏整县推进、第一批风电光伏大基地及平价上网等重要事项。

根据中国光伏行业协会预测，“十四五”期间国内年均新增光伏装机规模达70-90GW，2025年国内光伏年装机量90-110GW，全球光伏新增装机量可达270-330GW，整体保持较高增速。

硅片环节扩产快，金刚线潜在需求大。

光伏硅片环节近年来呈现隆基股份及中环股份双寡头格局，2020年底隆基股份具备硅片产能85GW，中环股份具备硅片产能 55GW，硅片制造全行业产能 265.3GW。

隆基及中环两者市占率分别为 32.04%、20.73%。

2021年内光伏行业保持全球范围高景气度，同时重大产业扶持政策集中释放，构建行业长期景气预期，因此各大企业加速产能扩张。

以京运通、上机数控为代表的的多家企业宣布扩产，跨界进入硅片制造领域。

根据公司公告，2021 年底隆基股份硅片名义产能达 105GW；中环股份硅片名义产能达 85GW，全行业名义产能 425.1GW，目前已公开远期规划产能合计达 660GW。

光伏整体高景气引发全行业扩产，硅片行业扩产速度较快，产能扩建最快在 100 天内，行业规模扩张目前主要受限于硅料环节。

金刚线耗材属性，需求确定。

光伏硅片生产环节中，金刚线消作为耗材，消耗量与硅片产量成正比，通常每 4W 硅片出货量对应 1.5 米金刚线消耗。

根据中国光伏协会统计，2020 年度全国硅片产量为 161.3GW，对应 6048.75 万千米金刚线消耗。

协会同时预测 2021 年全国硅片产量为 181GW，对应 6787.5 万千米金刚线消耗。然而，如果按各个硅片厂商规划产能测算，2021 底硅片行业名义 产能 425.1GW，对应金刚线需求 1.59 亿千米；硅片行业远期名义产能 660GW，对应 2.48 亿千米金刚线需求，可见金刚线未来仍有较大潜在增长空间。

2.3 金刚线行业产能出清，公司金刚线产能快速扩张

金刚线行业处于“一超多强”格局。光伏晶硅切割用金刚线行业目前处于“一超多强”格局，行业龙头为美畅股份，同时公司与高测股份也具备强大竞争力，三超新材、岱勒新材及东尼电子也具备一定竞争力。

行业龙头美畅股份成立于 2015 年，并引进日本爱德技术及设备开始金刚线研发生产业务，后与隆基、晶科、晶澳及协鑫光伏硅片环节头部企业深度合作，目前金刚线产能约 7000 万千米，远期产能可达 1 亿千米。

高测股份为硅片切割整体解决方案供应商，业务布局涵盖金刚线及切片代工，技改后名义金刚线产能为 320 万千米。

岱勒新材、东尼电子及三超新材近期未宣布金刚线产能扩张计划，因此国内光伏晶硅切割用金刚线供给除本公司外主要来源于美畅股份及高测股份。

2.4 公司实现金刚线全链条打通，业内唯一

扩建金刚线产能，进入业内第一阵营。

公司原有 600 万千米金刚线产能上线后，于 2021 年 8 月及 11 月先后宣布扩建 1000 万千米、3000 万千米超精细金刚线产能。

“年产1000万千米超精细金刚线”项目投资2.23亿元，“年产3000万千米超精细金刚线”项目投资6.76亿元，公司近期公告披露“年产1000万千米”项目已接近完成。公司目前具备100万千米金刚线月产能，在建产能爬坡有序推进。

2020年度公司年报披露金刚线业务毛利率暂时为13%，主要源于大量购置和储备原材料。

新建产能逐步上线后，毛利率显著改善，2021H1公司金刚线业务毛利率35%，后续将进一步提升至业内一流水平。

业内头部企业采用 “单机 6 线”或“单机多线”生产工艺，公司在此领域也已实现突破，后续将进一步提升竞争力。

金刚线生产实现全链条渗透，业内唯一。

金刚石线全生产链条自上游起依次为“盘条”、“黄丝”、“母线”至“金刚线”几个环节，业内大部分金刚线生产企业所用母线为外部采购，仅某龙头企业实现从黄丝开始拉制母线，压缩成本。

公司在金属材料加工领域实力强大，原主要产品钢绞线、钢帘线、镀锌钢丝及预应力钢绞线上游原材料均为盘条，金刚线所用盘条可用原有盘条加工产线一并加工，公司因此具备金刚线全生产链条自主化优势。

对于业内其他金刚线厂商而言，单独为金刚线所用盘条配置盘条加工产能，产能利用率极低，因此无法实现降本。

3、新基建背景下传统金属线材业务迎来新增长

3.1 公司金属线材业务布局深入，产品用途广泛

传统主营业务各型金属线材制品，用途广泛。

公司自 1995 年起一直致力于各型金属线材材料的研发制造，目前已成为国内一流的规模化、专业化金属线材制品供应商。

产品除前文介绍的金刚线外含轮胎用钢帘线、合金镀层钢丝钢绞线、PC 钢绞线、超精细钢丝四大类。

公司金属线材制品广泛应用于汽车轮胎、橡胶软管、电力电缆、架空电力线、高速铁路、港口等行业。

3.2 新基建背景下金属材料需求有望增加

金属制品制造行业面临转型升级。金属制品行业属于机械装备行业的子行业，其中包含结构性金属制品制造、金属工具制造、集装箱及金属包装容器制造、不锈钢及类似日用金属制品制造等，是钢铁、有色等基础金属的重要下游用户。

金属制品制造也类似于通用设备、专用设备及铁路设备等机械行业，属于衡量国家制造业综合实力的代表性行业。

2001年我国加入 WTO 后金属制品行业经历了工业化驱动，实现高速发展，子品类中线材制品、集装箱、机械零部件及金属容器等重要产品产量均保持世界第一。

国内经济发展进入新常态后，金属制品行业企业整体出现盈利能力下降，营收及利润增长放缓，企业库存水平逐年升高等现象，转型升级需求凸显。

新基建背景下结构性机遇凸显。

公司主营产品预应力钢绞线主要用于轨道交通、高速公路、码头港口、高层建筑及水利工程领域。

国家推进“西部大开发”、“一带一路”等重大项目背景下仍有结构性增长空间。铁路方面，根据发改委及交通部《中长期铁路网规划》，我国铁路网规模 15 万千米，其中含高速铁路额 3 万 千米，规划 2025 年铁路及高铁规模分别达 17.5 万千米、3.8 万千米；2030 年铁路及高铁规模分别达 20 万千米、4.5 万千米。

公路方面，发改委印发《国家公路网规划（2013-2030）》指出规划国道及高速公路总规划规模 40.1 万千米。

水利方面，国家确定的 172 项重大工程已开工 142 项，在建规模超过 1 万亿。国家基础设施建设推进将持续推动预应力钢绞线需求增长。

电网建设投资带动结构性增长。

公司主营产品镀锌钢绞线及镀锌钢丝广泛用于电线电缆钢芯。

“十四五”期间电网投资规模显著增加，特高压项目核准提速，国家电网规划建设特高压输电线路“24 交 14 只”，其中 2022 年计划开工“10 交 3 直”。

“十四五”国网特高压规划涉及线路 3 万余千米、变电站及换流器容量 3.4 亿千伏安，总投资额达 3800 亿元。同时，2022 年经济“稳增长”背景下，国家电网董事长辛保安宣布国家电网计划投资额为 5012 亿元，创历史新高。

电网投资规模增加有望推动镀锌钢丝钢绞线需求显著增长。

3.3 公司金属加工业务具备品牌、成本及技术三重优势

公司金属加工业务技术、品牌及成本皆具优势。

公司历年年报显示除金刚石线外金属制品产量长期超过 40 万吨，整体保持满产满销。

公司拥有“河南省级企业技术中心”及“河南省特种钢丝制品工程技术研究中心”，并有郑州大学产学研合作支持，被授予“国家高新技术企业”，技术方面基础扎实，处于国内先进。

品牌方面，“恒星”牌在国内市场享有较高知名度，公司因此被授予“河南省民营企业 100 强”、“国家制造业单项冠军企业”。

4、依托优势区位，布局有机硅业务

4.1 有机硅产品用途广泛

有机硅为通用化工材料，用途广泛。有机硅至含有硅碳键(Si-C)、且至少有一个有机集团市直接与硅原子相连的一大类化合物，包括各类小分子化合物和高分子聚合物。

有机硅小分子化合物含(CH3)2SiCl2（二甲基二氯硅烷）、（C6H5） 2SiCl2（二苯基二氯硅烷）等；有机硅聚合物包括聚硅氧烷、聚碳硅烷及聚氮硅烷等，其中聚硅氧烷数量最多、应用最广，占总量超 90%。狭义的有机硅通常指聚硅氧烷。

聚硅氧烷制品一般包括硅橡胶、硅油及硅树脂三大类。

有机硅具备耐温、耐候、电气绝缘、地表面张力等优异性能，在建筑、电子电气、纺织、汽车、机械、皮革、早知、化工轻工、金属和油漆、医药医疗、军工等行业广泛应用，下游产品超过 1 万种，被称为“工业味精”、“工业维生素”、“工业催化剂”等称号。

有机硅产业链中游集中，下游分散。

有机硅产业链由原材料、单体及中间体、下游深加工产品及终端应用环节构成。

产业链中单体和中间体生产环节较为集中，而产品深加工环节较为分散。

甲基单体是目前使用最为广泛的单体，占比超 90%，业内通常以金属硅、一氯甲烷为原料合成甲级粗单体，后精馏制备甲基单体。

有机硅中间体主要为各型聚硅氧烷，二甲单体经水解、裂解和精馏等工序制得的水解物、线性体、环体等为有机硅产业链最关键的中间环节。

有机硅单体及中间体经不同反应，并添加各类填料及助剂，方可制成硅橡胶、硅油、硅树脂等下游产品。

4.2 有机硅行业产能投放增加，出口带动需求

有机硅行业产能增加。20 世纪 90 年代以来，全球有机硅行业快速发展，2008-2018 年全球聚硅氧烷产能从 150.2 万吨增加至 254.8 万吨，产能扩张明显。

近十年来，全球聚硅氧烷增量主要来自我国，而海外方面受限于上游原材料、人力成本及需求综合影响，产能增长缓慢。全球聚硅氧烷产能除我国外，主要集中于西欧、北美及日韩等发达国家及地区。

2008-2010 年期间国内有机硅产能曾出现快速扩张趋势，一度出现产能过剩现象，过剩产能出清后行业进入有序发展阶段。

预计我国聚硅氧烷总产能 2023 年将达到 309.2 万吨，产量达 268 万吨。

年内有机硅价格大幅波动。

有机硅生产成本 70%来自原材料，2021 年内新疆、云南等主产区因限电政策及丰水期不及预期等供给端影响，金属硅价格大幅波动，造成有机硅价格大幅波动。

2021 年 9 月金属硅价格一度由每吨 24840 元涨至 59850元，单月涨幅高达140.94%，DMC单吨价格一度由37500元涨至60000 元，单月涨幅高达 40%，后又迅速回落，一度跌至 23500 元。

有机硅潜在需求大。

有机硅作为高性能新材料，下游需求十分广泛，整体需求增速一直高于全球 GDP 增速。SAGSI 数据显示 2008-2018 年期间全球有机硅需求复合增速为 6.37%，而同期全球 GDP 增速仅为 3.04%。

美国市场调查公 司 MarketsandMarkets 针对有机硅行业预测报告显示，2017-2022 年全球有机硅行业将保持 5.85%的增长速度，2022 年市场规模可达 188.7 亿美元。

未来有机硅行业需求增量主要来自

1）新领域：有机硅产品在生物医药、新能源、高端装备制造、新材料及日用品等新领域保持快速增长；

2）新兴市场：亚太、中东、非洲等新兴市场人均 GDP 仍然较低，人均有机硅消费量对比发达国家仍有极大差距，包括我国在内的新兴市场整体人均有机硅消费量少于 1 公斤，而欧美日韩等发达国家人均。

新兴市场有机硅需求增长前景大，未来将逐步成为有机硅市场需求的增量。

4.3 依托优势区位，公司有机硅项目原材料成本及运输有优势

有机硅项目依托优势区位。

公司自 2018 年开始布局有机硅业务，总投资 21 亿元，项目建设地为内蒙古鄂尔多斯市达拉特旗达拉特经济开发区。

项目占地面积 700 亩，其中一期项目占地面积 500 亩，为项目准备；二期项目占地 200 亩，主要为有机硅下游延伸产品提前储备。

年产 12 万吨有机硅聚合物项目已于近期上线，项目达产后可年产 20 万吨二甲基硅氧烷混合环体（DMC），往下游延伸至年产 3 万吨 107 室温硫化甲基硅橡胶、5 万吨 110 甲基乙烯硅橡胶。

项目近期已进入试生产阶段，产能预计于 2022 年上线 70-80%。

运输便利原材料成本低。有机硅生产成本主要包括金属硅、甲醇、盐酸原材料成本及能源成本。

公司有机硅项目建设地鄂尔多斯达拉特旗达拉特经济开发区内甲醇、盐酸原材料丰富，电力及蒸汽成本较低，因此可提供有竞争力的生产成本。

同时，达拉特经济开发区运输极为便利，该地区毗邻包头-西安 210 国道、包神铁路、包东高速公路及包头机场。

项目地距离包头机场 25 公里、距内陆开放口岸二连浩特市 600 公里，产品可直接通过火车、货车运输，极为便利。

5、盈利预测

我们假设公司有机硅项目顺利投产，2022 年产能释放 80%，2023 年满产 12 万吨；光伏金刚线项目产能爬坡顺利，2022 年出货量 3000 万千米，2023 年出货量 4600 万千米，毛利率按最保守 30%试算；金属线材业务毛利率 2021 年受原材料及河南暴雨影响降至 13%，后续恢复至 15%。

6、风险提示

新产能投放不及预期：公司新建有机硅、金刚线产能将于2022年集中投放，产能投放不及预期可能显著影响公司盈利能力。

光伏行业景气度不及预期：公司快速扩建光伏晶硅切割用金刚线产能，而金刚线需求取决于硅片产量，因此光伏行业一旦需求不及预期，则下游客户订单不及预期：公司新建有机硅、金刚线产能顺利投放，如下游重要客户开发不及预期，公司金刚线产品营收规模可能受到较大影响。

原材料价格大幅波动：公司传统金属制品业务、有机硅业务及金刚石线业务上游原材料均为有色金属、化工原料，原材料价格大幅波动可能严重影响公司盈利能力。

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